繁榮與逆轉 中國居民加槓桿換不來新週期(圖)

作者:姜超 發表:2017-11-27 09:10
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事實上,中國經濟重新步入下行通道已經得到越來越多的數據印證。比如克強指數中的兩大實物指標,一個是我們此前提到的鐵路貨運量增速,7月時還高達17.7%,10月的最新數據是4.8%,創下2016年9月以來的最低值;另一個是發電量增速,8月還高達8.6%,10月僅為2.5%,創下2016年7月以來的最低值,而11月的發電量增速或將重新歸零。
中國經濟再次轉向重新步入下行通道。(圖片來源:Getty Images)

【看中國2017年11月27日訊】事實上,中國經濟重新步入下行通道已經得到越來越多的數據印證。比如克強指數中的兩大實物指標,一個是我們此前提到的鐵路貨運量增速,7月時還高達17.7%,10月的最新數據是4.8%,創下2016年9月以來的最低值;另一個是發電量增速,8月還高達8.6%,10月僅為2.5%,創下2016年7月以來的最低值,而11月的發電量增速或將重新歸零。

而中國經濟下行的根本原因,還是在於去槓桿導致的總需求再度下滑,尤其是地產市場的減速。由於貸款利率的持續上升,房地產銷售在9、10兩月出現了連續兩月的負增長,地產新開工在10月增速轉負,地產投資增速也在10月大幅下滑。而利率的大幅上升導致人民幣在3季度大幅升值,也使得近期出口增速明顯承壓。

回顧2009年以來,中國經濟經歷過3次週期性回升,每一次都是從加槓桿開始,到去槓桿結束。

第一次是2009年-2010年,主體是企業部門加槓桿。中國的企業部門在2008年以前的每年新增融資只有2萬億左右,到了2009年就激增至7萬億,到2010年激增至10萬億。企業部門融資的激增推動了企業製造業投資實際增速的大幅回升,並拉動了經濟在2009-2010年的短期反彈,但是好景不長,2011年以後企業部門就開始受產能過剩的困擾,開始了漫長的去產能之路,而經濟也在2011年以後重新下滑。

第二次是2012年-2013年,主體是政府部門加槓桿。當年政府主要是通過信託從銀行融資,而信託貸款增速在2012年初只有18%,到2013年中期上升到了100%以上。與之相應,政府基建投資實際增速從2012年初的-0.5%上升到2013年中期的25%,是2012/2013年經濟短期企穩的重要動力。但是同樣好景不長,2013年下半年政府開始整治非標融資,2014年以後的經濟開始重新下滑。

而第三次是2016-2017年,主體是居民部門加槓桿。2015年的居民新增總貸款為4.6萬億,到2016年上升到7萬億,2017年估計會達到8萬億。而全民舉債推動中國地產市場進入一輪超級繁榮週期,2015年的地產銷售金額僅為8.7萬億,而2017年估計會達到13.2萬億,累計增長超過50%。而地產銷售的好轉也拉動了地產投資增速在過去兩年的回升,是這一輪經濟企穩回升的重要動力。

但是,居民槓桿率上升的太快了。2015年的居民部門消費貸款增速只有18%,到2017年上半年上升到33%。而2017年2季度以後居民中長期消費貸開始減速,但短期消費貸增速在2017年10月飆升至41%,增速比2017年初的20%翻了一倍。因此,今年2、3季度的三四線城市地產繁榮來自於全民加槓桿,尤其是短期消費貸,沒有抵押、期限又短,這其實是非常危險的行為。

央行公布的資管監管新規,其目標就是控制貨幣在表外的空轉,結果必然是貨幣增速的回落,以及利率的居高難下。在高利率的環境下,居民的舉債行為顯得極其非理性。對比2015年4季度,當時的10年期國債利率僅為3%,房貸利率僅為4.7%,全國房價還沒漲,全國居民每個月僅貸款2900億。而到了兩年之後的2017年3季度,10年期國債利率上升到了3.6%,房貸利率達到5%,房價已經普遍大漲,全國居民每個月貸款達到6525億!

兩年前房價便宜,利率低的時候大家不怎麼貸款,現在房價大漲,利率高的時候大家拚命貸款,這不是顯得很滑稽嗎?

而居民部門加槓桿一旦開始逆轉,地產市場注定壓力大。到了2017年10月份,10年期國債利率達到3.9%,全國首套房貸利率達到5.3%,當月的居民部門貸款下降到了4500億。而11月的10年期國債利率一度達到4%,考慮到國債可以免除25%的所得稅,而且不佔用銀行任何資本,與之匹配的房貸利率應該在5.5%-6%的水平。如果未來房貸利率繼續上升,那麼4000億左右的居民月均信貸或是常態,而2018年的居民部門貸款可能會比2017年減少2萬億以上,考慮到目前大家買房一半資金靠貸款,這就意味著2018年地產市場銷售額的同比降幅可能超過20%。

我們觀察了過去10多年的工業企業利潤增速和PPI的關係,發現這兩者的關聯度並不緊密。反倒是地產投資增速的走勢,和工業企業利潤增速高度相關。因此,我們認為這一輪經濟的週期回升依然是加槓桿的地產週期,並非是新週期。大家熱捧的白酒、家電、銀行、地產,無一不是受益於地產繁榮。

但是,時代真的變了,未來中國真的不需要蓋這麼多房子。2010年以前,中國每年新增年輕人口1000多萬,新增農村進城人口約2000萬,所以我們每年要造1000多萬套房子滿足他們的基本需要。但是現在我們每年新增年輕人口為負,即便是還有2000萬農村人口進城,每年蓋1000萬套房子就夠了,而今年我們賣了17億平米商品房,差不多等於2000萬套房子。

在人口紅利的時代,年輕人的主要需求是房子和汽車,人口紅利和城市化是過去30年工業化的根本動力。但是我們的年輕人已經變少了,未來他們需要的不是更多的房子、車子,而是更好的房子、車子,比如說可以便宜購買和租賃、不會被隨便拆遷的房子,更清潔環保的汽車,這就是消費升級。而老年人需要更多的醫療、養老服務,小孩需要更好的教育,能夠讓大家放心托付的幼兒園和中小學。

因此,我們不相信靠舉債買房就能換來新週期,經濟新週期靠的是創新、靠的是提高效率,這需要通過更大力度的改革開放來實現。

本文來自海通宏觀,作者姜超等人,原文標題《居民加槓桿的繁榮與逆轉——海通宏觀每週交流與思考第244期(姜超等)》。全文略有刪減。

責任編輯:辛荷 来源:海通宏觀

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