小心上市公司有雷
某些公司因為做假賬而出問題,常見的「地雷」包括:企業的大股東暗中「補貼」上市公司,推高其銷售、利潤率和淨利潤,從而推高股價,並從中獲益;在結賬日通過跟銀行和關聯公司的巧妙安排,降低實際的負債率數字。過了結賬日,再反向操作;在結賬日把企業的產品推到銷售渠道裡,降低庫存數字;隱瞞負面消息和或有風險;偷竊企業資產,比如通過資本支出把錢從公司偷走;直截了當地做假賬。
有朋友問我,如何從企業的報表中發現問題。我回答,那是不可能的。報表都是專業人士製作,怎麼會有問題呢?為了發現問題,你必須到企業去,跟上下游談,跟競爭者談,跟監管部門談,用點常識和堅持懷疑的態度(寧可信其壞,不可信其好)。
中國企業做假賬的比例非常高,而且絕大多數假賬永遠不會曝光,你愛信不信。那麼,假賬最終如何被消化呢?我發現,有些企業是通過對未來業績的人為降低來消化的。不少受人尊敬的公司也曾經在某個階段做過假賬。不敢相信?但是千真萬確。
長期以來,我太相信公司的報表數字,現在我的笨辦法是先把官方數字砍一半,再分析。如果企業去年的利潤比前年增加30%,我當它差不多沒增長。
不考慮高負債的公司,是避雷方法之一。學經濟學或財務的人一般有個信仰:負債比較便宜,股本太貴,要把生意做大,就必須提高槓桿率。在「正常情況下」,這是對的,因為負債利率大大低於股本應有的回報率。而且,財務成本可以在稅前抵扣。不過,當貸款利率或者發債的利率超過10%甚至15%的時候,傳統的理論就開始有點問題了。
試想想,負債減少了企業的很多自由,在借款和發債時還有費用。融來的錢並不見得馬上能用上,海外籌集的錢還有匯入境內的麻煩,還款之前半年,你又必須想辦法籌集新錢歸還舊債。如果把這些費用、焦慮和自由度的喪失加以量化,借款和發債實在不值得。
以事後諸葛亮的角度看,中國地產公司的負債率都太高。國內信託資金的成本(15%以上)太高,到海外發債的成本也太高(普遍10%以上)。如果地價房價不能大漲,這種負債很傷害企業的內涵價值。
基於這種想法,我這幾年一直持有一家淨現金的地產公司(手持現金多於銀行負債):寶業集團。2003年上市以來,股價上升了210%,加上分紅,股東的回報率大約高達3倍。現在的息率還有5.5%左右,市盈率3.5倍。另外兩家在香港上市的內地地產公司雖然也是3倍左右的市盈率,但是它們的負債很多,不僅危險,而且把淨負債加上市值後,它們的「企業價值」(EnterpriseValue,EV)很大。也就是說,它們的股票很貴:10倍以上。
雖然地產行業形勢不好,但是如果寶業集團現在突然決定用目前的股價退市,我依然很樂意做小股東。這才是真正的、沒有焦慮的投資。
增持壟斷行業公司也是避雷方法。
我增持新奧能源,買入華潤燃氣。我一直不相信華潤燃氣,一是因其從事燃氣業務的時間較短;二是其收購城市燃氣的特許經營權時,付出的價格較高;三是我認為國企不宜做細活。現在,我變卦了。它的有些成本在母公司孵化期間,被消化掉了。而且,這種壟斷行業如果有30%甚至50%的年增長時,又碰上很不錯的管理層,你只好乖乖地投降:天底下哪裡去找這樣的好生意?
基於類似的推理,我增持了中油燃氣。
茂業國際現在的股價比4年前IPO價格還要低30%,這並不能說明什麼問題。它花錢買地蓋商場,這種重資產型的商業模式肯定犧牲了短期利潤,但我是個長期投資者。如果你用「穿透計算」的辦法來評估茂業國際,會發現它超值。
民生銀行2011年的業績實在太好了,這樣的高增長難以持續,但是這樣的低估值也同樣難以持續。民生銀行最近受到拋空者的阻擊,我也有點擔心,不過,在認真研究後,我更加堅定了信心。於是,我持有的比例從21%調高到了28%。
来源:證券市場週刊
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